La BCE pourrait « innover » dans son soutien à l'économie

Le Monde.fr | 26.03.2014 à 10h40 | Par Marie Charrel

Mardi 25 mars, Jens Weidmann, membre du conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) et président de la Bundesbank, a indiqué qu'il n'est pas «exclu» que la BCE prenne des mesures d'assouplissement quantitatif.

La déclaration a surpris les marchés. Mardi 25 mars, Jens Weidmann, membre du conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) et président de la très stricte Bundesbank, a indiqué qu'il n'est pas « exclu » que la BCE prenne des mesures d'assouplissement quantitatif (« QE » en anglais).

Comprendre : la BCE pourrait acheter des obligations souveraines ou des créances d'entreprises afin de soutenir l'économie européenne, prenant ainsi exemple sur la Réserve Fédérale américaine (Fed).

Jusqu'alors, la Bundesbank s'était toujours montrée hostile à ce type d'intervention.

Quelques heures plutôt, un autre membre du conseil des gouverneurs de la BCE tenait des propos du même goût. « Il y a des risques déflationnistes plus élevés que nous avons perçus à la BCE », a ainsi indiqué déclaré Jozef Makuch, gouverneur de la banque centrale de Slovaquie, lors d'une conférence de presse.

« C'est la raison pour laquelle nous préparons de nouvelles mesures non conventionnelles pour éviter de nous retrouver dans une situation de déflation », a-t-il ajouté.

De son côté, Mario Draghi lui-même, le président de la BCE a confirmé, lors d'une conférence à Sciences Po à Paris, mardi après-midi, que son institution n'hésitera pas à agir si le risque déflationniste se précisait.

De là à imaginer que ces déclarations à la chaîne visent à préparer à un changement de cap de la BCE, il n'y a qu'un pas… qu'il serait néanmoins imprudent de franchir. Voici pourquoi.

Pourquoi les dirigeants de la BCE changent-ils de ton maintenant ?

Pour deux raisons. D'abord, le niveau de l'euro commence à les inquiéter, même s'ils ne l'avouent pas aussi clairement.

L'avancée des discussions sur l'Union bancaire a fait monter la monnaie unique à plus de 1,38 dollar lundi 24 mars.

Depuis quelques semaines, chaque bonne nouvelle sur le front macroéconomique dans la zone euro fait remonter le niveau de l'euro, et rien ne semble en mesure d'enrayer cette tendance.

L'ennui, c'est que l'euro fort érode la « compétitivité prix » des exportations européennes, et en particulier celle de la France, de l'Espagne, de l'Italie ou de la Grèce.

Or, après des années de rigueur, les pays du sud de la zone euro comptent aujourd'hui essentiellement sur leurs exportations pour tirer leur croissance, car la consommation interne est à plat. Combiné au ralentissement chinois, l'euro fort peut donc nuire à leur reprise…

Même si elle assure que le taux de change ne fait pas partie de ses objectifs, la BCE est vigilante sur le sujet.

Mais ce n'est pas tout : depuis quelques semaines, les anticipations d'inflation des investisseurs semblent elles aussi donner des signes de faiblesse.

La BCE elle-même prévoit qu'en 2016, l'inflation s'établira à 1,5 %, soit bien en dessous de sa cible de 2 %. En d'autres termes, les déclarations de M. Weidmann ont avant tout pour objectif de rappeler les marchés à l'ordre. Et de rassurer les investisseurs qui commençaient à douter que la BCE ne soit vraiment décidée à lutter contre le ralentissement de l'inflation.

Cela a fonctionné : juste après ses propos, l'euro est repassé sous la barre de 1,38 dollar, signe que les financiers ont saisi le message.

Depuis juillet 2012, lorsque Mario Draghi a déclaré qu'il ferait tout ce qu'il faut pour sauver l'euro. L'essentiel de la stratégie de la BCE repose d'ailleurs sur cela : des déclarations visant à influencer les marchés.

Voilà pourquoi nombre d'analystes, comme ceux de RBS, pensent aujourd'hui que la BCE n'ira pas plus loin.

Il s'agit de « scénarios hypothétiques, il n'y a pas de décisions imminentes », s'est d'ailleurs empressé de préciser M. Weidmann, à propos d'un éventuel QE.

Est-il possible d'adopter de telles mesures dans la zone euro ?

C'est là que les choses se compliquent. Aux Etats-Unis, le « QE » de la Réserve Fédérale a efficacement soutenu l'économie car il a été très simple à mettre en œuvre.

En rachetant des créances titrisées de ménages ou entreprises, la Fed a soulagé le bilan des banques et a permis au crédit, et donc à l'investissement, de redémarrer.

En achetant des obligations du trésor américain, elle a permis aux taux d'emprunt d'Etat de rester à des niveaux faibles, incitant ainsi les investisseurs à acheter, eux aussi, de la dette américaine.

Enfin, en créant de la monnaie pour racheter ces titres, la Fed a poussé le dollar à la baisse, ce qui a soutenu les exportations du pays.

Dans la zone euro, de telles mesures seraient bien plus complexes à mettre en œuvre. D'abord, parce qu'en théorie, la BCE n'a pas le droit d'acheter des obligations d'Etat sur le marché primaire, c'est-à-dire dès leur émission, comme le fait la Fed.

Mais certains juristes soulignent que si la stabilité financière et des prix, à laquelle elle doit veiller, était vraiment menacée, elle pourrait sans doute agir sans violer son mandat.

Mais alors, quelle dette publique la BCE devrait-elle racheter ? Pour rétablir la confiance des investisseurs, l'idéal serait de reprendre des obligations des pays les plus fragiles, Grèce, Espagne, Portugal ou Irlande.

Mais en agissant ainsi, la BCE instaurerait un traitement différent entre les Etats – une idée à laquelle sont farouchement opposés les allemands.

Cela ne serait pas sans risque non plus pour son bilan, dans le cas où une nouvelle restructuration de la dette grecque serait par exemple nécessaire.

Devrait-elle, dans ce cas, acheter uniquement de la dette « sûre », c'est-à-dire notée triple A ? Cela reviendrait à reprendre essentiellement des obligations allemandes, qui profitent déjà de la confiance des investisseurs. L'intérêt serait alors limité.

Le sujet est encore plus délicat du côté des créances d'entreprises. Contrairement aux Etats-Unis, il n'existe pas de marché unifié et standardisé en la matière dans la zone euro.

La BCE serait donc contrainte de cibler son action par pays. Là encore, le plus efficace serait de reprendre les créances des entreprises situées dans les pays encore fragiles, et où le crédit est à plat : Portugal, Grèce, Espagne.

Soulagées de ces titres, les banques de ces pays pourraient recommencer à distribuer des crédits, contribuant à soutenir ainsi l'investissement et la croissance.

Problème : un nombre élevé des créances espagnoles et grecques sont aujourd'hui « douteuses ». Autrement dit, les entreprises ne rembourseront jamais leurs emprunts. Ce risque est trop élevé pour la BCE.

Face à ces obstacles techniques, un « QE » à l'européenne semble donc peu probable.

Quelles sont les autres options dont dispose la banque centrale ?

La BCE dispose encore de plusieurs outils autres que l'achat direct de dette publique pour relancer les prix et soutenir l'activité. Et c'est probablement ceux-ci qu'elle utilisera en priorité.

- Le premier d'entre eux est celui du taux directeur, que Mario Draghi pourrait encore réduire de 0,25 % à 0,10%.

Si cette mesure constituerait un signal fort pour les marchés, elle aurait en revanche une influence limitée sur le niveau de l'euro et sur la croissance.

- La seconde option serait d'accorder un prêt massif aux banques, par un nouveau LTRO (long term refinancing operation).

En décembre 2011 et février 2012, la BCE leur a ainsi accordé 1 000 milliards d'euros, en espérant qu'elles les prêtent à leur tour à l'économie. Avec un succès discutable.

Pour qu'il soit plus efficace, elle pourrait réserver le LTRO uniquement aux banques qui s'engagent à prêter à leur tour aux PME.

- La troisième arme est celle du taux de dépôt, qui rémunère les liquidités que les banques déposent dans ses coffres à court terme.

En portant ce taux, aujourd'hui proche de zéro, en territoire négatif, la BCE pousserait les banques à prêter ces sommes à l'économie.

- Selon plusieurs analystes, l'institution pourrait, enfin, réduire la stérilisation du programme SMP (Securities Markets Programme).

Ce dernier a été créé en mai 2010 pour permettre à la BCE de racheter, de façon ponctuelle et limitée, des obligations souveraines grecques, italiennes ou espagnoles aux banques - c'est-à-dire sur le marché secondaire, où s'échangent les titres déjà émis (dans ce cas, son mandat le lui permet).

Pour éviter que ces achats créent de la monnaie, la BCE les a jusque-là systématiquement neutralisés, en reprenant les liquidités correspondantes sur les marchés.

Réduire ces mesures de stérilisation reviendrait à augmenter mécaniquement les liquidités à la disposition des banques. De quoi, là aussi, les encourager à augmenter les crédits.

Selon le Wall Street Journal du 31 janvier, la Bundesbank, la très orthodoxe banque centrale allemande, aurait donné son feu vert à une telle mesure.

Autant dire que la prochaine réunion de la BCE, le 3 avril, sera particulièrement suivie par les marchés.